。受益于外需復蘇、內(nèi)需增長
，今年以來紡企整體訂單飽和度較高
，上市紡企多以紡織中間品為主
，直接出口美國比例低
，貿(mào)易摩擦影響非常有限。4月份以來人民幣匯率急貶
，Q3維持貶值趨勢
，上半年拖累業(yè)績的高基數(shù)因素消除，出口型紡企有望顯著受益
。具體到公司層面，華孚時尚受益于新增產(chǎn)能持續(xù)釋放及網(wǎng)鏈業(yè)務拓展
，收入端維持高增
，考慮到網(wǎng)鏈業(yè)務凈利率偏低，業(yè)績增速慢于收入端
；新野紡織新增紗線產(chǎn)能持續(xù)釋放
，新拓展針織面料業(yè)務開始逐漸投產(chǎn)
，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸
；孚日股份、健盛集團
、百隆東方等對匯率敏感型企業(yè)則有望充分受益產(chǎn)能擴張以及匯率貶值
，下半年業(yè)績改善值得期待。
（5）以開潤股份
、南極電商
、跨境通為代表的新電商模式，受益于行業(yè)紅利以及內(nèi)部效率優(yōu)化
，延續(xù)高增態(tài)勢
。其中
，南極電商品牌授權(quán)及電商服務業(yè)務持續(xù)向好
，時間互聯(lián)并表致收入端高增，Q3加大電視廣告費用支出對整體業(yè)績增速產(chǎn)生一定拖累
，公司預告前三季度利潤增速為68%-90%
；跨境通進出口業(yè)務維持良好增長
，公司持續(xù)修煉內(nèi)功，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流水平
，公司預告前三季度利潤增速為50%-80%
。
服裝家紡：增速環(huán)比繼續(xù)放緩，成熟品牌表現(xiàn)更優(yōu)
終端零售表現(xiàn)相對承壓
，前期高基數(shù)以及夏季服裝消費相對淡季影響，Q3服裝消費表現(xiàn)出增速環(huán)比放緩趨勢
。2018年8月
，社零總額當月同比增長9%，增速環(huán)比7月改善0.2pct
，累計同比增長9.3%
，與7月持平
；限額以上服裝鞋帽
、針、紡織品零售總額當月同比增長7.0%
，增速環(huán)比繼續(xù)回落1.7pct
，累計同增8.9%，增速環(huán)比回落0.3pct
。
線上增速維持高增
，但環(huán)比亦出現(xiàn)一定放緩趨勢。2018年1-8月
，實物商品網(wǎng)上零售額累計同增28.6%
，增速較去年同期小幅下降0.6pct
，環(huán)比回落0.5pct
，占比社零總額17.4%
，滲透率持續(xù)提升；其中
，2018年1-8月
，穿類商品網(wǎng)上零售額累計同比增長23.4%，增速較去年同期改善3.8pct
，環(huán)比回落0.5pct。9月
，服裝消費進入旺季疊加中秋錯峰
，服裝零售增速有望出現(xiàn)回升。
從上市公司層面來看
，服裝家紡改善趨勢至18Q2仍保持延續(xù)
，但各細分子板塊出現(xiàn)一定分化
，預計未來公司層面經(jīng)營差距將進一步拉大
。根據(jù)我們18H1綜述顯示，18Q2終端零售增速放緩的背景下
，除休閑服子板塊外
，其他細分子板塊收入端增速均出現(xiàn)一定回落，但在費用壓縮
、存貨結(jié)構(gòu)改善帶來的減值損失降低等因素驅(qū)動下，盈利能力多現(xiàn)改善
。從營運質(zhì)量及現(xiàn)金流角度來看
，各細分子板塊表現(xiàn)不一。其中：休閑服是唯一Q2出現(xiàn)加速的子板塊
，營運質(zhì)量顯著改善
，支出增加致經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出；家紡線下渠道維持高增長
，但電商拖累致增速顯著放緩，現(xiàn)金流維持改善趨勢
；女裝主品牌延續(xù)雙位數(shù)增速
，新品牌增長放緩明顯，利潤端表現(xiàn)優(yōu)于收入端，現(xiàn)金流維持改善
；男裝收入增速明顯放緩
，庫存消化到位帶來盈利改善；鞋帽板塊表現(xiàn)依舊低迷
，Q2利潤端下降17%，存貨規(guī)模持續(xù)下降
，營運指標惡化
。
展望Q3和下半年，總量層面相對承壓的背景下
，前期受益于經(jīng)濟周期及庫存周期疊加下的行業(yè)層面整體性復蘇將增加不確定性
；Q4的零售表現(xiàn)也會因去年同期冷冬及基數(shù)偏高等因素而承壓
，在整體零售增速趨緩的背景下部分管控能力較差的公司經(jīng)營壓力或?qū)⒎糯�
。我們認為弱勢環(huán)境下，真正精煉內(nèi)功
、實現(xiàn)從粗獷發(fā)展向精細化管理轉(zhuǎn)化的公司才有可能脫穎而出
，穿越牛熊震蕩向上。
紡織制造：收入端延續(xù)穩(wěn)增長，匯率貶值增厚業(yè)績
從行業(yè)表現(xiàn)來看
，2017年規(guī)模以上紡織企業(yè)收入表現(xiàn)明顯改善
、2018年以來有所回落，但受益于匯率貶值
，業(yè)績層面環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢
；受益于外需回暖
，2017年以來紡織品服裝出口開始改善
，紡織品出口改善顯著。2018年1-8月
，紡織業(yè)主營業(yè)務收入/利潤總額累計同比2.1%/1.2%
，增速較上年同期出現(xiàn)顯著下降，但環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢
。同期
，紡織品及服裝出口分別同比增長9.5%及-0.4%
，紡織品出口增速環(huán)比上年同期大幅改善7.5pct
，服裝出口增速小幅回落。
從上市公司層面來看
，紡織制造板塊自16年以來收入端改善明顯
，18Q2企業(yè)盈利出現(xiàn)加速
。根據(jù)我們18H1綜述顯示，上半年紡織制造子板塊實現(xiàn)營收及歸母凈利分別同增16%及15.1%
，其中18Q2實現(xiàn)營收及歸母凈利分別同比增長14.5%及16.6%。受益外需復蘇帶動出口型企業(yè)訂單整體回升
，下游服裝銷售回暖
、渠道補庫存拉動內(nèi)需改善，業(yè)績保持穩(wěn)健增長趨勢
。此外
，新業(yè)務的拓展（華孚時尚網(wǎng)鏈業(yè)務放量、健盛集團俏兒婷婷并表）也有一定助力
。Q2收入端環(huán)比出現(xiàn)一定放緩，利潤端環(huán)比加速主要系匯率波動在Q1/Q2分別產(chǎn)生匯兌損失及匯兌收益影響
。
展望未來
，一方面棉價中期上漲有望強化收入端擴張預期。一般來說
，棉紡企業(yè)采用“成本加成”定價模式
，棉花供給缺口確定性存在強化棉價中期上漲預期，有望帶動紡企銷售均價回升
。我們梳理了棉花及棉紗價格指數(shù)，2011-2016年國內(nèi)328級棉花及32支棉紗均價分別下滑42.12%和33.40%
；同期
，代表性紡企百隆東方和華孚時尚紗線銷售均價分別下滑33.19%和40.91%，2013-2016年新野紡織紗線銷售均價下滑9.83%
。2016年4月以來棉價上漲帶動紗價回升
，2017年國內(nèi)328級棉花及32支棉紗均價同比分別增長16.02%和11.99%；同期
，百隆東方
、華孚時尚和新野紡織紗線銷售均價分別增長3.58%
、3.03%和-0.13%
。考慮到上市紡企往往和下游客戶保持更密切的合作關(guān)系以及基于新增產(chǎn)能短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整
，紗線銷售均價提升幅度略低于行業(yè)均值
。中期來看，棉價上漲疊加新增產(chǎn)能爬坡順利、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級
，上市紡企產(chǎn)品訂單價格提升的確定性較強
。
同時
，人民幣貶值增厚出口型紡企短期業(yè)績彈性
，布局海外產(chǎn)能的紡企中期競爭優(yōu)勢有望強化。4月以來人民幣累計貶值9.6%
，人民幣貶值對出口型企業(yè)盈利的短期影響主要體現(xiàn)在：（1）從訂單簽訂到收入確認階段
，在營業(yè)成本以人民幣計量的背景下，訂單貨幣（假設(shè)為美元）折算為報表貨幣（人民幣）表現(xiàn)為銷售收入和毛利率的提升
；（2）報告期末將外幣資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)為本位幣時
，匯兌收益以財務費用（收益）的形式增厚利潤。中期來看
，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景下，具備海外產(chǎn)能布局的紡企有望享受相關(guān)區(qū)域政策及人口紅利
、分享行業(yè)高成長紅利
，競爭優(yōu)勢有望進一步強化。
展望18Q3
，紡織制造公司收入端表現(xiàn)延續(xù)改善
，匯率貶值有望顯著增厚業(yè)績表現(xiàn)。受益于外需復蘇
、內(nèi)需增長，今年以來紡企整體訂單飽和度較高
，上市紡企多以紡織中間品為主
，直接出口美國比例低
，貿(mào)易摩擦影響非常有限
。對出口型紡企而言，18H1受平均匯率水平較17H1存在明顯升值（平均匯率分別為6.3711/6.8697
，升值超過7%）
，同等美元收入下人民幣收入一定程度下滑，拖累上半年收入及毛利率表現(xiàn)
。年初以來貶值趨勢延續(xù)
，18Q3出口型紡企有望充分受益人民幣貶值帶來的折算收益
，同時基于外匯敞口所產(chǎn)生的匯兌收益亦有望增厚業(yè)績表現(xiàn)
。
行業(yè)觀點
根據(jù)三季報前瞻預測，我們認為線上增速未見起色，可能繼續(xù)拖累品牌零售表現(xiàn)
；線下表現(xiàn)雖穩(wěn)健
，但整體零售依然承壓。同時
，人民幣貶值利好上游紡企下半年業(yè)績提速，貿(mào)易摩擦潛在升級背景下具備海外產(chǎn)能布局的紡企競爭優(yōu)勢強化
，維持優(yōu)質(zhì)制造中期布局觀點
。進入Q4，去年同期受冷冬疊加渠道補庫存導致服裝行業(yè)全面復蘇基數(shù)偏高
，在宏觀環(huán)境承壓
、天氣亦存在不確定性的背景下，板塊性行情或難再現(xiàn)
，在此背景下我們建議在不確定的環(huán)境中尋找確定性
，優(yōu)選賽道、業(yè)績增長無虞
、安全邊際強的個股
，如Q3業(yè)績有望穩(wěn)健向上的森馬和海瀾
