2020年分析：疫情影響修復(fù)，運動服飾景氣度持續(xù)較高

 

 

　　01.行業(yè)總體：需求仍疲軟，疫情影響逐步修復(fù)

　　從整體行業(yè)來看，2016-19年我國限額以上服裝鞋帽零售額分別同增7%、7.8%、8.0%、2.9%。2016年-2018H1服裝行業(yè)消費弱復(fù)蘇、零售額增速較高。2018H2-2019年受中美貿(mào)易摩擦、19Q4天氣偏暖等影響，服裝行業(yè)零售額增速持續(xù)放緩。

　　進(jìn)入2020年，Q1受到新冠肺炎疫情影響，居民減少外出購物，服裝等可選品類消費較為疲軟，服裝鞋帽零售額同比顯著下滑，Q2以來隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，終端零售降幅收窄，疫情帶來的影響正在逐步消化，進(jìn)入8月服裝零售額恢復(fù)正增長，單月社零總體和服裝零售額分別同增0.5%、4.2%，11月已經(jīng)分別提速至5%、4.6%，預(yù)計Q4疊加冷冬，服裝零售額增速將進(jìn)一步提升。

 

 

　　02.品牌服飾上市公司：與行業(yè)總體趨勢相當(dāng)，盈利與運營能力承壓

 

　　我們統(tǒng)計了品牌服飾行業(yè)分屬于10個子行業(yè)的A股合計37家公司、H股20家公司（其中20Q1、20Q3單季度業(yè)績、期間費用率只統(tǒng)計A股公司）來進(jìn)行分析。

　　收入：2019年以前整體承壓、收入增速持續(xù)放緩，2020年疫情影響較大，目前逐步修復(fù)中

　　2020年Q1~Q3收入受到疫情影響，但目前持續(xù)修復(fù)中。2020年2月以來受肺炎疫情影響，線下渠道客流下降，品牌服飾上市公司收入同比顯著下滑，A股品牌服飾上市公司2020Q1實現(xiàn)收入252.75億元、同比降33.89% 。進(jìn)入2020年Q2、Q3收入增速持續(xù)修復(fù)，分別同比降14.25%、13.21%，降幅有所收窄。20H1品牌服飾上市公司A+H股、A股營收分別同比降18.11%、降24.79%。

　　凈利：2019年以前收入增速放緩、凈利降幅擴(kuò)大，2020年疫情影響凈利端壓力仍大于收入端

 

 

　　2020年Q1~Q3凈利端的壓力仍大于收入端，降幅大于收入。20Q1、Q2、Q3品牌服飾上市公司凈利分別降90.40%、降45.49%、降70.98%，主要為相關(guān)費用較為剛性影響。其中20Q2凈利降幅較20Q1有所收窄，但20Q3降幅并未延續(xù)此前收窄態(tài)勢，出現(xiàn)反復(fù)主要為錦泓集團(tuán)20Q3季度凈利虧損較多所致，若剔除其影響，20Q1、Q2、Q3品牌服飾上市公司凈利增速分別為-90.39%、-44.95%、-22.91%。

 

　　其他財務(wù)指標(biāo)：盈利與運營能力承壓
 

 

　　2019年及2020年Q1~Q3期間，品牌服飾行業(yè)的毛利率、凈利率均有所下降，費用率上升，存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩，顯示行業(yè)上市公司運營壓力加大。

 

　　細(xì)分子板塊：分化明顯，運動鞋服優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績增速較高

 

 

 

　　從行業(yè)子板塊來說，業(yè)績表現(xiàn)分化明顯，運動鞋服優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績增速較高。2019年品牌服飾不同子行業(yè)收入、利潤表現(xiàn)繼續(xù)分化，其中運動鞋服公司業(yè)績保持較高增速、表現(xiàn)優(yōu)于其他板塊，行業(yè)景氣度較高，國內(nèi)龍頭品牌具有一定的品牌、渠道、產(chǎn)品優(yōu)勢。其他子行業(yè)競爭較為激烈，收入增速相對較低、且利潤多數(shù)同比下滑。20H1運動板塊在疫情影響下的成長性仍高于其他子行業(yè)，A+H股運動子板塊營收同比降2.46%，降幅較其他子板塊較小。

　　運動鞋服的優(yōu)質(zhì)公司品牌影響力更強(qiáng)，在整體承壓的大環(huán)境下持續(xù)擴(kuò)大市場份額。例如運動鞋服行業(yè)內(nèi)部安踏體育、李寧、特步國際等優(yōu)質(zhì)品牌公司收入增速顯著較高，盈利能力同樣顯著提升。

　　03.行情與估值回顧：估值處于歷史平均水平，優(yōu)質(zhì)公司股價率先反彈

　　2020年初至今紡織服裝行業(yè)累計下跌7.08%，在申萬一級行業(yè)中位居倒數(shù)第4，其中紡織制造、服裝家紡分別下跌7.06%、7.27%。

　　2020年2月受疫情影響需求減弱、生產(chǎn)經(jīng)營受限，A股多數(shù)紡織服裝公司業(yè)績下滑、拖累股價表現(xiàn)，部分紡織服裝公司轉(zhuǎn)型生產(chǎn)口罩、防護(hù)服等用品，其中無紡布企業(yè)受益于下游需求增加，股價顯著上漲。進(jìn)入20Q2、20Q3隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，服裝公司業(yè)績持續(xù)修復(fù)，部分公司修復(fù)超預(yù)期、股價上升，例如太平鳥等。

　　目前A股紡服公司平均估值為37倍，處于歷史平均水平，其中紡織制造、服裝家紡估值分別為30倍、43倍。

　�。�2）港股品牌服飾龍頭公司業(yè)績逐漸修復(fù)，股價回升

 

　　港股方面，2020年2月后受疫情影響，港股品牌服飾龍頭公司業(yè)績短期承壓，Q1銷售流水同比下滑幅度較大，股價、估值水平有所回落。

　　隨著國內(nèi)疫情得到控制，安踏、李寧等公司3月以來銷售流水逐步恢復(fù)，市場預(yù)期業(yè)績回升，股價和估值波動中有所修復(fù)。紡織制造龍頭申洲國際20年以來股價有所回落，主要為國外疫情發(fā)酵導(dǎo)致市場擔(dān)憂訂單和需求所致，估值水平較年初小幅下降。

 

 

　　長期展望：行業(yè)分化，關(guān)注消費新趨勢

　　01.供給端：行業(yè)進(jìn)入低速增長階段，品類與公司繼續(xù)分化，經(jīng)營提效是關(guān)鍵

 

 

 

　　（1）行業(yè)進(jìn)入低速增長期，品類及公司表現(xiàn)將分化

　　服裝屬于基礎(chǔ)消費，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗來看，隨著居民消費升級，服裝等基礎(chǔ)消費占支出比重將逐步下降，服裝行業(yè)總體市場表現(xiàn)為低速增長。目前，中國服裝消費發(fā)展較為成熟，未來行業(yè)規(guī)模預(yù)計保持低速增長，行業(yè)進(jìn)入供大于求的買方市場。

　　買方市場下，紡織服裝整個產(chǎn)業(yè)鏈上均會出現(xiàn)內(nèi)部分化的長期趨勢，在品類和公司層面均將有所體現(xiàn)：

　　板塊分化，運動鞋服、童裝等品類景氣度持續(xù)較高，對比國內(nèi)外來看，中美日三國雖然宏觀經(jīng)濟(jì)和服裝行業(yè)發(fā)展階段不同，但運動鞋服品類的增速均為最高，其他較為基礎(chǔ)的品類發(fā)展已相對成熟、預(yù)計類似總體保持低速增長水平，相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)也將呈現(xiàn)分化。

　　公司分化，目前我國服裝行業(yè)集中度明顯低于發(fā)達(dá)國家美國和日本、正在逐步提升中，業(yè)內(nèi)中小企業(yè)眾多，低迷市場環(huán)境下中小企業(yè)抗風(fēng)險能力較弱，行業(yè)競爭加劇、集中度提升，將促優(yōu)質(zhì)龍頭公司（既包括下游品牌商也包括上游制造商）持續(xù)跑贏行業(yè)、提升市場份額。

　　對紡織服裝行業(yè)而言，我們認(rèn)為之前的國內(nèi)服裝消費品牌化趨勢和出口繁榮帶來的行業(yè)性發(fā)展紅利已經(jīng)不再，行業(yè)發(fā)展更為成熟、增速放緩，競爭加劇。同時行業(yè)內(nèi)部逐步分化，出現(xiàn)了一些細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會。總體而言，品牌服飾行業(yè)企業(yè)需要推進(jìn)供應(yīng)鏈管理和全產(chǎn)業(yè)鏈打通，提升自己的經(jīng)營效率和綜合競爭力，以面臨更為嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境和競爭局面。

　�。�2）經(jīng)營提效是關(guān)鍵，推進(jìn)供應(yīng)鏈管理和全產(chǎn)業(yè)鏈打通

　　服裝行業(yè)長期分化的核心在于解決庫存痛點、提高經(jīng)營效率，從而實現(xiàn)持續(xù)和健康的增長。

　　傳統(tǒng)服裝企業(yè)數(shù)字化程度低，未能實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈運營，庫存管理難度較大，因此影響業(yè)績增長的持續(xù)性，收入規(guī)模擴(kuò)大后庫存管理難度將以更快的速度增加。從國際龍頭經(jīng)驗來看，優(yōu)衣庫通過“基本款+快反”、Zara通過快反等來解決庫存問題，全產(chǎn)業(yè)鏈運營有助于提升供給端反應(yīng)效率。

　　隨著信息化等基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，國內(nèi)服裝企業(yè)有望加強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和打通，逐步解決庫存痛點。近年來優(yōu)質(zhì)服裝龍頭公司安踏體育、李寧、波司登、太平鳥、海瀾之家等均提升庫存管理能力、加強(qiáng)線上線下渠道布局、加強(qiáng)與消費者的互動連接等，旨在促進(jìn)業(yè)務(wù)的長期持續(xù)增長，并不斷鞏固加強(qiáng)品牌影響力和綜合競爭力。

02.

　　2. 需求端：消費需求演變，看好服裝消費新趨勢相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展機(jī)遇

　　隨著服裝行業(yè)進(jìn)入買方市場，消費者更加成熟、精明、對服裝產(chǎn)品的要求也在逐步提升，未來消費者對服裝產(chǎn)品的消費行為將呈現(xiàn)幾大趨勢：

 

 

　　需求端的變化趨勢，將對品牌服飾行業(yè)產(chǎn)生影響與啟示：

　　品類：健康生活相關(guān)的運動服飾等品類景氣度持續(xù)較高

　　產(chǎn)品和定位：高性價比趨勢不斷加強(qiáng)

　　設(shè)計端：國潮崛起，品牌調(diào)性更為鮮明、差異化競爭

　　渠道端：線上線下加速融合，直播電商成為風(fēng)口