電商版塊成為業(yè)績增量主要來源。

　　李寧發(fā)布2017Q1運營數(shù)據(jù),其同店銷售表現(xiàn)整體(包括電商)與去年同期持平。其中直營和特許經(jīng)銷商渠道同比錄得中單位數(shù)下降,電商業(yè)務同比增幅為50%-60%低端區(qū)間。而整體零售表現(xiàn)方面,李寧整體(包括電商)流水較去年同期取得高單位數(shù)增長,其中直營店鋪增幅為高單位數(shù),特許經(jīng)銷商店鋪持平,電商版塊則錄得60%-70%中段增長。整體來看,電商占比在15%左右,已經(jīng)成為業(yè)績支撐之關鍵。但就增速而言,電商渠道出現(xiàn)放緩跡象。2016年四個季度電商版塊增幅分別為60%+、70%+、80%+與90%+。除高基數(shù)原因外,亦受體育服飾行業(yè)電商渠道競爭格局影響。根據(jù)相關數(shù)據(jù),一季度李寧旗艦店銷售收入增幅約為76%,同期行業(yè)一線品牌(Nike、Adidas與安踏等)增幅在100%以上,顯示出電商渠道競爭愈加激烈,市場份額向龍頭集中。

　　渠道改造持續(xù)深化,仍需關注經(jīng)銷商庫存情況。

　　以歷史記錄來看,一季度為渠道網(wǎng)絡調整期。公司17年一季度末銷售門店數(shù)量為6352家,較16年第四季度末凈減少88家。這88個門店中零售和批發(fā)業(yè)務分別占41家和47家。李寧16年線下渠道逐漸開始按照運動品類進行細分改造,預期將執(zhí)行至2019年,以提升購物體驗和整體形象。公司17年門店數(shù)量規(guī)劃為凈增加300-450家,其中約100-150家為直營,約200家為批發(fā)渠道。需要關注批發(fā)渠道同店增速5個季度之后再次出現(xiàn)負增長,零售表現(xiàn)持平,而去年2017Q1訂貨會增幅錄得高單位數(shù),顯示渠道及庫存調整壓力依然存在。16年末李寧整體渠道網(wǎng)絡中舊品(超過12個月)比例為22%,公司庫存中舊品占比為26%,對折扣率方面的改善仍有影響。

　　訂貨會數(shù)據(jù)延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。

　　公司同時公布2017Q4訂貨會數(shù)據(jù)。以吊牌價計算,錄得中單位數(shù)增長。該季度也是李寧品牌產(chǎn)品訂單連續(xù)十四個季度錄得同比正增長,同時較上一季表現(xiàn)(低單位數(shù))有所改善。表明李寧品牌產(chǎn)品結構調整產(chǎn)生正面效益。當前,李寧主力產(chǎn)品集中于跑步、籃球、綜訓和運動時尚等品類。

　　維持4.95港元目標價不變。

　　我們仍然認為公司業(yè)績將受行業(yè)景氣度提升延續(xù)復蘇態(tài)勢,但復蘇速度及強度仍需觀察。維持2017-19EPS預測0.21,0.26,0.29元及目標價4.95港元,對應2017年21xPE,調整為”中性”評級。