國(guó)際百貨產(chǎn)業(yè)周期。美國(guó)百貨業(yè)始于19世紀(jì)末，20世紀(jì)80/90年代一度衰落;行業(yè)經(jīng)洗牌后，Macy"s等龍頭企業(yè)通過(guò)苦練“商品經(jīng)營(yíng)”，加強(qiáng)精細(xì)化管理引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇。日本百貨業(yè)始于20世紀(jì)初，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后行業(yè)陷入長(zhǎng)期衰退(近20年收入CAGR-5.78%)。歐洲典范法國(guó)則為全球百貨起源地，現(xiàn)渠道占比極低(2011年僅1%)。觀歷史規(guī)律，零售發(fā)展初期，業(yè)態(tài)單一/渠道稀缺，百貨盛極一時(shí);新業(yè)態(tài)崛起后百貨漸衰。百貨產(chǎn)業(yè)周期可歸納為“初創(chuàng)成長(zhǎng)成熟/飽和衰退/轉(zhuǎn)型”四階段。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：自營(yíng)更順應(yīng)零售大勢(shì)。歐美百貨通過(guò)買手制和自主品牌開(kāi)發(fā)(如Macy，s獨(dú)家代理/自主品牌數(shù)為10+/20+)實(shí)現(xiàn)品類差異化，通過(guò)建立“百貨店優(yōu)價(jià)百貨Outlets”的庫(kù)存退出機(jī)制，降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)商品高效流轉(zhuǎn)。日本百貨主要采取獨(dú)家代銷(模式占比60%+)，“聯(lián)營(yíng)+圈地”模式使其去功能化，近20年在超市(如永旺)/專業(yè)連鎖(如UNIQLO)沖擊下節(jié)節(jié)敗退。商業(yè)發(fā)展早期，聯(lián)營(yíng)助力企業(yè)輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張;零售成熟階段，自營(yíng)才能使企業(yè)保持品類/品牌的差異化，抵御新興業(yè)態(tài)/渠道的沖擊。

　　中國(guó)百貨業(yè)現(xiàn)狀。產(chǎn)業(yè)周期上看.中國(guó)百貨業(yè)已全面進(jìn)入第三階段：渠道飽和，競(jìng)爭(zhēng)加劇。競(jìng)爭(zhēng)格局上，中國(guó)百貨集中度極低(2012年CR4僅6.9%)。模式上看，中國(guó)百貨聯(lián)營(yíng)與歐美O營(yíng)相比存兩弊端：1)品類同質(zhì)化;2)流通環(huán)節(jié)多/價(jià)格高。故其毛利率較歐美百貨低約15-20pct。

　　中國(guó)百貨與日本模式類似，但日本流通環(huán)節(jié)較短(一個(gè)中間批發(fā)環(huán)節(jié))，中國(guó)仍以多層次代理為主，故毛利率較日本百貨低約5~10pct。中國(guó)百貨業(yè)前景：行業(yè)洗牌整合，自營(yíng)終將回歸。隨著超市/家電連鎖業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，購(gòu)物中心/電商崛起，中國(guó)百貨業(yè)成長(zhǎng)高峰己過(guò)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CAGR約6.9%。結(jié)合美/日百貨歷史，中期來(lái)看中國(guó)百貨行業(yè)或加速洗牌。業(yè)內(nèi)企業(yè)分化，規(guī)模大、資金實(shí)力雄厚，治理高效的優(yōu)秀企業(yè)最可能成為行業(yè)整合者，進(jìn)一步做大做強(qiáng)，打破區(qū)域割據(jù)的現(xiàn)狀。長(zhǎng)期來(lái)看，脫穎而出的龍頭企業(yè)將發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從有條件包銷做起，逐步縮短流通環(huán)節(jié)，提高零售效率，最終回歸商品“自營(yíng)”，但轉(zhuǎn)型之路勢(shì)必漫長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)大幅下滑，“聯(lián)銷”轉(zhuǎn)型過(guò)程中毛利率下滑超預(yù)期。

　　投資策略。中國(guó)百貨業(yè)集中度尚低，暫難發(fā)揮規(guī)模效應(yīng);百貨企業(yè)突破區(qū)域代理格局，提高零售效率，重拾廢棄多年的“商品經(jīng)營(yíng)”能力回歸“自營(yíng)”尚待時(shí)日。在渠道分流/模式轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)之下，預(yù)計(jì)中國(guó)百貨企業(yè)盈利增長(zhǎng)中長(zhǎng)期承壓，我們維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。行業(yè)進(jìn)入洗牌周期，看好規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯、資金強(qiáng)，具備整合能力的王府井、友誼股份、重慶百貨等。此外，中西部、二三線區(qū)域龍頭，或自持優(yōu)質(zhì)物業(yè)較多的公司也值得關(guān)注，如鄂武商A、歐亞集團(tuán)、友阿股份等。